Executive Summary
투자 테제: Upstart는 2021년 $401의 광기에서 2023년 $12의 절망까지 추락한 뒤, 2025년 매출 $10억 돌파와 GAAP 흑자전환이라는 펀더멘털 증명에도 불구하고 주가는 여전히 사상 최고가 대비 90% 할인된 $39에 머물러 있다. 4년간의 방치가 만들어낸 극단적 괴리.
| 핵심 지표 | 수치 |
|---|---|
| 현재가 | $39.00 (2026.02.10 기준) |
| 사상 최고가 | $401.49 (2021.10) |
| ATH 대비 낙폭 | -90.3% |
| 52주 고점 | $96.43 |
| 52주 고점 대비 | -59.6% |
| 2025년 매출 (추정) | $10.35억 (+63% YoY) |
| 2025년 순이익 가이던스 | $5,000만 (흑자전환) |
| Forward P/E | ~16x |
| 시가총액 | ~$38억 |
| 증권사 평균 목표가 | $56~64 (+44~64%) |
Re:Discovery 판단: AI 대출 플랫폼의 선두주자가 금리 사이클의 역풍을 온몸으로 맞고 4년을 견뎌낸 끝에, 매출 $10억 돌파와 흑자전환으로 생존을 증명했다. 그런데 주가는 아직 $39다. 시장이 트라우마에 갇혀 있는 전형적인 "가격 vs 가치 괴리" 구간.
1. 왜 소외됐나: $401에서 $12, 금리가 파괴한 꿈
Upstart의 추락은 단순한 주가 하락이 아니라 비즈니스 모델 자체에 대한 신뢰 붕괴였다.
타임라인:
| 시점 | 주가 | 이벤트 |
|---|---|---|
| 2020.12 | $20 | IPO (나스닥 상장) |
| 2021.10 | $401 | 사상 최고가 (제로금리 + 대출 폭증) |
| 2022.06 | $30 | Fed 금리 인상 시작, 대출 투자자 이탈 |
| 2023.05 | $12 | 역대 최저가 (매출 -40%, 적자 전환) |
| 2024.11 | $80 | Fed 금리 인하 시작, 하루 +50% 급등 |
| 2025.02 | $97 | 52주 고점 |
| 2025.11 | $36 | Q3 가이던스 실망, 신용시장 우려 |
| 2026.02 | $39 | 현재 (Q4 실적발표 당일) |
하락의 본질: Upstart는 은행이 아니다. 자체 대출을 하지 않고, AI 모델로 신용평가를 해서 은행/신용조합에 대출을 연결해주는 플랫폼이다. 문제는 이 대출을 사주는 외부 투자자들이 2022년 금리 급등과 함께 일제히 이탈했다는 것이다. 투자자가 사라지니 대출이 성사되지 않고, 매출이 급감하는 악순환이 벌어졌다.
2021년과 지금의 차이: 2021년에는 0.25% 금리의 전환사채를 $575M 발행하며 $285 전환가를 설정했다. 2024년에는 2% 금리 전환사채 $375M을 발행하되 전환가는 $46이었다. 같은 회사, 완전히 다른 시장 환경이다.
2. 뭐가 바뀌었나: 매출 $10억 돌파와 흑자전환
2025년은 Upstart에게 생존 증명의 해였다.
| 지표 | 2023 | 2024 | 2025(E) | 변화 |
|---|---|---|---|---|
| 연간 매출 | $5.14억 | $6.37억 | $10.35억 | +63% |
| 순이익 | 적자 | 적자 | +$5,000만 | 흑자전환 |
| 대출 건수(Q3) | ~114K | ~189K | ~428K | +127% YoY |
| 자동승인율 | ~70% | ~76% | ~90%+ | AI 고도화 |
| 은행 파트너 | ~80 | ~100 | 100+ | 확장 지속 |
Q3 2025 하이라이트:
- •매출 $2.77억 (+71% YoY), EPS $0.52 (예상치 24% 상회)
- •GAAP 순이익 $3,200만 (전분기 대비 6배 증가)
- •대출 신청 200만 건 돌파 (3년 만에 최고)
- •오토론 거래량 전분기 대비 +70%
가장 중요한 변화는 GAAP 기준 흑자전환이다. 2021년 이후 처음이다. 2025년 Q2에 예상보다 한 분기 빨리 달성했고, Q3에서 확인 사살했다.
3. 비즈니스 모델: FICO를 대체하는 AI
전통 신용평가 vs Upstart:
| 구분 | FICO (전통) | Upstart AI |
|---|---|---|
| 평가 변수 | ~15개 | 1,600개+ |
| 데이터 | 신용기록 중심 | 학력, 직업, 거주지 등 |
| 승인률 | 기준선 | +44% 더 많은 승인 |
| 부도율 | 기준선 | 동일 대비 36% 낮음 |
| 자동화 | 수동 심사 병행 | 90%+ 자동승인 |
Upstart의 핵심 가치 제안은 명확하다: "더 많이 승인하면서, 더 적게 부도난다." FICO 점수만으로는 판단할 수 없는 차주의 실제 상환 능력을 AI가 더 정확하게 예측한다는 것이다.
수익 모델: 대출 연결 수수료(서비싱 피, ~50%), 대출 서비싱 수수료(~34%), 차주 수수료(~10%), 추심 수수료(~6%). 핵심은 자체 대출 리스크를 지지 않는 자산경량(asset-light) 모델이라는 점이다. 은행이 대출을, Upstart는 AI 심사를 담당한다.
4. 확장 전략: 개인대출을 넘어서
Upstart의 TAM(Total Addressable Market) 확장이 본격화되고 있다.
| 버티컬 | 현황 | TAM |
|---|---|---|
| 개인대출 (핵심) | 매출 ~88% | $690억 |
| 오토론 (리파이/리테일) | 급성장 (6배 YoY) | $7,270억 |
| HELOC (주택담보대출) | 초기 (9배 YoY) | $3,410억 |
| 소액대출 | 기여 시작 | $1,700억 |
신규 버티컬(오토론 + HELOC + 소액대출)이 이미 전체 거래량의 **12%**를 차지하고 있으며, YoY 성장률은 +300%에 달한다. 개인대출 의존도를 낮추면서 TAM을 10배 이상 확장하는 전략이 실행 단계에 진입했다.
5. 밸류에이션: 왜 이 가격이 매력적인가
| 지표 | Upstart | SoFi | Affirm |
|---|---|---|---|
| Forward P/E | ~16x | ~38x | 적자 |
| P/S (TTM) | ~4x | ~5x | ~5x |
| 매출 성장률 | +63% | +30% | +35% |
| GAAP 흑자 | 전환 완료 | 흑자 | 적자 |
| 시가총액 | $38억 | $240억 | $130억 |
핵심 포인트: 매출 성장률은 핀테크 동종 그룹 최고 수준(+63%)인데, Forward P/E는 최저(~16x)다. 2026년 컨센서스는 매출 +23%, EBITDA +43%, EBITDA 마진 ~26% 전망. 과거 Upstart가 성장기에 누렸던 P/S 10x+ 멀티플 대비, 현재 ~4x는 역사적 저점이다. Morningstar 적정가치 $96.64 대비 현재가 $39는 60% 할인.
시장은 여전히 2022~2023년의 트라우마에 갇혀 있다. "금리 올라가면 또 망하는 거 아냐?"라는 공포가 멀티플을 짓누르고 있다.
6. 촉매: 무엇이 주가를 움직일 수 있나
| 촉매 | 시점 | 임팩트 |
|---|---|---|
| Q4 2025 실적발표 | 오늘 (2/10) 장 후 | 매출 $289M, EPS $0.46 예상 |
| 2026 연간 가이던스 | 오늘 (2/10) | 성장률 유지 여부가 핵심 |
| Fed 금리 인하 지속 | 2026 상반기 | 대출 투자자 복귀 가속 |
| 오토론 스케일업 | 2026 연중 | TAM 확장 증명 |
| Trailing EPS 정상화 | 2026 중반 | 2025 초 적자 분기 탈락 → PE 재평가 |
"2026년 중반이면 trailing 12개월 수치에서 약한 실적 분기들이 빠지면서 실제 이익 잠재력이 드러날 것" — 시장이 뒤늦게 재평가할 타이밍이 다가오고 있다는 의미다.
7. 리스크 요인
단기 리스크
- •신용시장 악화: 자동차 대출 연체율 상승, 소비 심리 둔화 시 대출 수요 위축
- •높은 공매도 비율: 27.7%로 섹터 내 최고 수준, 변동성 확대 요인
- •가이던스 리스크: Q3에서 Q4 가이던스를 보수적으로 제시해 실망 매물 유발한 전례
- •클라나 IPO 영향: 클라나 상장 성공 → 경쟁 심화 우려로 핀테크 섹터 전반 압박
중장기 리스크
- •금리 재상승: Fed가 인플레이션 대응으로 금리를 다시 올릴 경우, 2022년 재현 가능
- •규제 리스크: 트럼프의 신용카드 금리 10% 상한 제안이 개인대출까지 확대될 경우
- •경쟁 심화: SoFi, Affirm, 전통 은행의 AI 도입 가속
- •AI 모델 리스크: 경기침체 시 AI 신용평가 정확도가 검증되지 않음
8. 차트분석: 기술적 관점
주요 기술적 레벨:
| 구분 | 가격 | 의미 |
|---|---|---|
| 강한 지지선 | $31.40 | 52주 최저가, 2025년 12월 저점 |
| 현재가 | $39.00 | 52주 저점 근접 구간 |
| 1차 저항선 | $46.00 | 전환사채 전환가 |
| 2차 저항선 | $56.00 | 애널리스트 중앙 목표가 |
| 52주 고점 | $96.43 | 2025년 2월 고점 |
현재 주가는 52주 범위의 하단 15%에 위치해 있으며, 52주 평균($56.36) 대비 30% 이상 할인된 상태다. 오늘 실적발표 결과에 따라 $46 전환가 돌파 여부가 단기 방향성의 핵심이 된다.
9. 결론: Re:Discovery 관점
Upstart는 **"시장의 트라우마가 만든 극단적 괴리"**의 전형이다.
| 시장이 기억하는 것 | 시장이 놓치고 있는 것 |
|---|---|
| $401 → $12 대폭락 | $12 → 매출 $10억 부활 |
| 금리 인상에 무너진 모델 | 금리 하락기에 가장 큰 수혜 |
| 2022~2023 대규모 적자 | 2025년 GAAP 흑자전환 달성 |
| 개인대출 원트릭 포니 | 오토론·HELOC·소액대출로 TAM 10배 확장 중 |
| 높은 변동성과 공매도 | Forward P/E 16x, 동종 최저 밸류에이션 |
Re:Discovery 시각: 금리 사이클이라는 거시적 역풍을 4년간 맞으면서도 살아남았고, 역풍이 순풍으로 바뀌는 지금 매출 $10억 돌파와 흑자전환으로 증명했다. 그런데 주가는 ATH의 1/10이고 Forward P/E는 16x다. 37개 헤지펀드가 보유 중이고, Morningstar 적정가치는 현재가의 2.5배다. 오늘 Q4 실적이 마지막 퍼즐 조각이 될 수 있다.
본 리포트는 정보 제공 목적으로 작성되었으며, 특정 종목의 매수·매도를 권유하지 않습니다. 투자 판단과 그에 따른 책임은 투자자 본인에게 있습니다.
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